München (20.1.15) – Zwei Tage vor der nächsten Sitzung des EZB-Rats zweifelt der Chefvolkswirt der Allianz-Gruppe, Michael Heise,  vor überzogenen Hoffnungen des Euro-Anleihekaufprogramms, das die EZB höchstwahrscheinlich beschließen wird. In einem heute veröffentlichten Kommentar heißt es: Staatsanleihekäufe im großen Stil halten wir nach wie vor nicht für sinnvoll, der Ölpreis treibt die EWU-Konjunktur und die Euroabwertung geht weit genug. Wegen des ohnehin niedrigen Renditeniveaus ist fraglich, ob durch QE ein nennenswert inflationstreibender Effekt erzielt werden kann.  

Ob die EZB bereits diese Woche ein konkretes umfangreiches Staatsanleihekaufprogramm beschließen wird, erscheint noch nicht ganz sicher. Doch spätestens bis zur nächsten Sitzung Anfang März dürften sich eine Mehrheit der Ratsmitglieder über die Modalitäten einig sein. Wir halten QE im großen Stil nach wie vor für unangebracht, genauso wie die dadurch angestrebte massive Ausweitung der EZB-Bilanzsumme. Denn der Ölpreisrückgang drückt die EWU-Inflationsraten nur vorübergehend in den negativen Bereich und er ist gut für das wirtschaftliche Wachstum. Auch von der Euroabwertung geht ein positiver Konjunktur- und Preisimpuls aus. Die bisherige Euroabwertung ist daher zu begrüßen. Allerdings steigt mit weiteren drastischen Maßnahmen der Geldpolitik die Gefahr eines Überschießens der Wechselkursbewegung.
Hinsichtlich der möglichen Modalitäten eines Staatsanleihekaufprogramms ist zu berücksichtigen, dass vor allem das deutsche Renditeniveau schon extrem niedrig ist und von daher die wachstums- oder inflationstreibende Wirkung von QE trotz Inkaufnahme erheblicher Nebeneffekte auf die Finanzmärkte entsprechend gering wäre. Aus dieser Perspektive wäre es empfehlenswert, nationale Notenbanken des Eurosystems auf eigene Rechnung/eigenes Risiko Staatsanleihen kaufen zu lassen und so eine Beteiligung der deutschen Bundesbank in ihr eigenes Ermessen zu stellen. Bei einem solchen Ansatz wäre auch das Problem der Gemeinschaftshaftung entschärft, da jedes Land, oder besser: seine Steuerzahler, dann für die Anlagen der jeweiligen Notenbank haften. Was allerdings im Extremfall passieren würde, falls die gekauften Papiere zu Junk Bonds werden und die Nationalstaaten die Verluste ihrer Notenbanken nicht abdecken könnten, ist fraglich. Voraussichtlich würde doch eine Gemeinschaftshaftung einsetzen. Nicht nur aus diesem Grund sind nationale Staatsanleihekäufe nur bei strenger Überwachung und nur bis zu bestimmten Maximalgrenzen der jeweiligen Staatverschuldung akzeptabel. Beim nationalen Staatsanleihekauf müssen vor allem die Auswirkungen auf die Geldmenge koordiniert und gesteuert werden. Darüber hinaus ist zu verfolgen, inwieweit die Refinanzierung von Banken über den Verkauf von Staatsanleihen an ihre Zentralbank wieder zu einem Anstieg der Target II Salden innerhalb der Währungsunion beiträgt, die seit der Krise 2012 zwar zurückgegangen sind, aber sich immer noch auf hohem Niveau bewegen. Target II Salden sind Ausdruck mangelnder Marktfunktionen und im Krisenfalle bedeuteten sie eben auch eine Umverteilung der Risiken zwischen Mitgliedsstaaten (resp. Zentralbanken) mit Überschüssen und Defiziten.

Die Wahrscheinlichkeit eines breit angelegten QE Programms ist durch die letzte Woche veröffentlichte Einschätzung des EuGH-Generalanwalts zum OMT-Programm deutlich erhöht worden. Es hat der EZB auch in dem Sinne den Rücken gestärkt, dass ihr ein weiter Ermessensspielraum zugebilligt wird (und zugleich den Gerichten Detailkompetenz abgesprochen wird). Allerdings hat der EuGH-Generalanwalt auch deutlich gemacht, dass die EZB ihr Handeln – im Sinne der Rechenschaftspflicht – klar erklären muss. Daraus lässt sich für breitangelegte Staatsanleihekäufe als Quantitative Easing ableiten, dass deutlich die Grenze zur Staatsfinanzierung gezogen werden muss und die Maßnahmen auf die Inflationsentwicklung bezogen werden sollten. Letzteres ist allerdings im Konkreten nicht einfach, da die EZB Dauer und Umfang ihrer QE-Maßnahmen an die erwartete und nicht die aktuelle Inflation koppeln müsste.

Wir gehen davon aus, dass die EZB die Märkte hinsichtlich des Ausmaßes der Staatsanleihekäufe nicht „enttäuschen“ wird, denn sie selbst hat mit der „Intention“ einer Bilanzsummenausweitung auf 3 Billionen Euro Markterwartungen geschürt. Dennoch bleibt zu hoffen, dass die EZB sich bei der Ausgestaltung des Kaufprogramms die nötige Flexibilität behält, um falls nötig rechtzeitig aussteigen zu können. Hier wären monatliche angestrebte Kaufsummen, die bei Bedarf reduziert oder ganz ausgesetzt werden können, sicher sinnvoller als eine Gesamtzielgröße von etwa 500 Mrd. Euro.

Von Dr. Michael Heise, Allianz-Chefvolkswirt