Frankfurt/Main (24.2.15) – Die beiden börsennotierten Versorger EON und RWE kämpfen zurzeit an mehreren Fronten, so die Analysten von Metzler Capital Markets: Der Ausbau alternativer Energien habe zu einem Kapazitätsüberhang an Strom beigetragen, und die Frage, ob Höhe und Form der Atom-Rückstellungen ausreichen, sei ungeklärt. In kaum einer anderen Branche seien die staatlichen Eingriffe in die Preis- und Produktgestaltung so gravierend wie bei den Versorgern.

„Die Zukunft von RWE und EON ist davon abhängig, wie es ihnen gelingt, ihre Geschäftsmodelle an die neuen Bedingungen nach der Energiewende anzupassen“, konstatiert Branchenanalyst Guido Hoymann. Die Zukunft für beide sieht er im Markt für erneuerbare Energien.

Regenerative Energiequellen haben zu Überkapazität in der Stromversorgung beigetragen

Den Kapazitätsüberhang führt Hoymann in erster Linie auf die starke Förderung alternativer Konzepte zur Energieversorgung zurück. Bis 2050 sollen in Deutschland 70 bis 80 % des Stroms aus regenerativen Quellen gewonnen werden. Zudem dürften die Energiesparziele auf europäischer und nationalstaatlicher Ebene – sofern sie wie geplant umgesetzt würden – zwangsläufig zu einem sinkenden Energieverbrauch führen. Derzeit gelte in der Europäischen Union bis 2020 ein Einsparziel für Strom und Wärme von 20 % gegenüber den Verbrauchswerten von 2007. Hinzu komme ein Sinken der Bevölkerung in den Kernmärkten Europas, insbesondere in Deutschland: Das Statistische Bundesamt prognostiziert bis 2050 für Deutschland ein Schrumpfen der Einwohnerzahl um 10 %.

Folge des Kapazitätsüberhangs sei ein deutlich gesunkener Strompreis: So liege der Terminpreis 2017 an der Leipziger Strombörse aktuell rund 40 % unter dem Niveau von 2013. Hoymann schätzt, dass das Verhältnis von Nachfrage zu Angebot von Strom auch mittel- bis langfristig bei 90 % verharren wird. Gründe für einen nachhaltigen Anstieg des Strompreises seien insofern nicht in Sicht.

Wenig Anreiz also für die beiden großen Versorger, zur Stromgewinnung in Kohle- und Gaskraftwerke zu investieren. Ein vollständiger Verzicht auf die Kohle- und Gaskraftwerke sei allerdings kaum eine Alternative: Bleiben Wind und Sonne aus, werden sie als „Reserve“ zur Stromerzeugung gebraucht. Wie aber die Bereitstellung dieser Kraftwerke adäquat zu entlohnen wäre, ist zurzeit Gegenstand intensiver Diskussionen zwischen Bundesregierung und Versorgerunternehmen.

Geschäftsmodelle „Netzbetrieb“ nur vermeintlich sicher

Welche Alternative für ein plausibles Geschäftsmodell der Versorger bietet vor diesem Hintergrund der Netzbetrieb? In Deutschland ist das Vertriebs- und Verteilnetzgeschäft der Versorger zum Teil reguliert. Der Netzbetrieb soll mit nachfrageunabhängigen Kapitalrenditen, die der Regulierer dem Betreiber zubilligt, für relativ stabile, berechenbare Ergebnisse beim Betreiber sorgen. Doch stellt Hoymann infrage, ob sich auf dieses Modell dauerhaft bauen lässt. Denn während die Zahl der Netznutzer schrumpfe, stiegen die Fixkosten auch aufgrund der Anschlusskosten für dezentrale Energiequellen – höhere Kosten für die Verteilnetze verteilten sich demzufolge auf immer weniger Schultern. „Vor dem Hintergrund der jüngsten Diskussionen um steigende Strompreise könnte der Regulierer hier eine Schraube ansetzen und die Erlösobergrenze für die Versorger senken“, gibt Hoymann zu bedenken.

Kosten für den Atomausstieg bleiben Risiko für die Versorger

Ein weiteres großes Thema mit Konsequenzen auf die Geschäftsmodelle der Versorger sei der Ausstieg aus der Kernenergie. Strittig sei die Frage nach den Kosten für den Ausstieg. „Hier bringen sich die Unternehmen und die Regierung in Stellung“, so Hoymann. Die Energieversorger sind nach dem deutschen Atomgesetz verpflichtet, die Kosten für den Rückbau aller Atomkraftwerke und die Atommüllentsorgung zu tragen. Wie teuer der Rückbau tatsächlich ist, lasse sich heute allerdings kaum abschätzen. Ob die für den Rückbau der Kraftwerke gebildeten Rückstellungen ausreichend sind, prüfe die Bundesregierung zurzeit. Eine politisch erzwungene Aufstockung der Rückstellungen würde die Kapitalbasis von RWE und EON in jedem Fall belasten, so Hoymann.

RWE: Keine Strategie für die Zeit nach der Energiewende erkennbar

Die Aktie von RWE empfiehlt Hoymann zu verkaufen, den geschätzten fairen Wert sieht er bei 21,60 EUR. Angesichts der hohen Verschuldung des Konzerns – mit einem Verhältnis von Nettoschulden zu Eigenkapital von rund 300 % – hat das RWE-Management bereits im Herbst 2013 erklärt, ab 2016 nur noch in den Erhalt bestehender Anlagen investieren zu wollen. RWEs trübe Gewinnaussichten und die angespannte Bilanz beschränken die Gestaltungsmöglichkeiten zur Sicherung der Zukunft des Konzerns; auch der Möglichkeit, attraktive Dividenden zu zahlen, werden dadurch enge Grenzen gesetzt.

EON: Konzernaufspaltung – ein Schritt in die richtige Richtung

Für die Aktie von EON spricht laut Hoymann, dass sich die Bilanz dieses Konzerns mit Nettoschulden von weniger als 100 % des Eigenkapitals in einer deutlich besseren Verfassung befinde. Damit sei der Konzern in der Lage, in zukunftsträchtige Geschäftsfelder zu investieren. Die Aufspaltung des Konzerns in zwei Gesellschaften – eine zuständig für Ökostrom und Netzbetrieb, die andere für Kraftwerke – hält er für einen Schritt in die richtige Richtung. Sie erhöhe die Transparenz – und zwar sowohl aus Sicht des Managements als auch aus Sicht der Investoren. Möglicherweise begrenze sie für die Aktionäre auch die Kostenrisiken des Atomausstiegs. Das rechtfertigt aus Hoymanns Sicht eine Kaufempfehlung mit einem Kursziel von 17,10 EUR.

Zuständige Aufsichtsbehörden: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Europäische Zentralbank

Quelle: B. Metzler seel. Sohn & Co. Kommanditgesellschaft auf Aktien