BHF-Bank: EZB unternimmt Vorstoß in neue Tiefen mit Nebenwirkungen

 

Frankfurt/Main (16.2.16) – Die Europäische Zentralbank scheint auf eine weitere Lockerung der Geldpolitik im März zuzusteuern. Das Statement des EZB-Rates vom 21. Januar stellt schon vorausschauend die Notwendigkeit (!) fest, bei der nächsten Sitzung Anfang März den „geldpolitischen Kurs überprüfen und möglicherweise überdenken“ zu wollen. Dass dabei über mehr als eine simple Aufstockung der bisherigen Ankäufe nachgedacht wird, macht der Hinweis auf eine Arbeitsanweisung an den Stab deutlich: Unterdessen, so heißt es dort, werden „Maßnahmen eingeleitet, die sicherstellen, dass alle technischen Voraussetzungen geschaffen sind, damit gegebenenfalls die gesamte Palette geldpolitischer Optionen zur Umsetzung bereitsteht“. Einen derartigen Hinweis hatte es beispielsweise auch im Dezember 2014 gegeben, bevor das Erweiterte Anleiheankaufprogramm verabschiedet wurde. Zudem hat EZB-Präsident Draghi in der anschließenden Pressekonferenz diese Passage nochmals zitiert.

Offenbar will die EZB erneut das „große Besteck“ auspacken. Nachdem die Notenbank im Dezember anstelle der weithin erwarteten Aufstockung des Anleiheankaufprogramms eine Verlängerung um – mindestens – ein halbes Jahr beschlossen hatte, könnte nun doch die Erhöhung der Anleihekäufe auf der Tagesordnung stehen. In letzter Zeit wurde beispielsweise über die Einbeziehung von Kreditverbriefungen auf Basis notleidender Kredite diskutiert; möglicherweise wird also das ABS-Programm ausgeweitet. Denkbar ist auch, dass dabei das Wertpapier-Universum nochmals vergrößert wird. Bereits vor einigen Monaten machten Spekulationen über den Ankauf von Unternehmensanleihen die Runde.

Der Phantasie sind hier aber keine Grenzen gesetzt; die Bank of Japan beispielsweise engagiert sich unter anderem in ETFs und REITs und beteiligt sich damit indirekt an Unternehmen und Immobilien. Der Haken: Das Risiko von Wettbewerbsverzerrungen wird immer größer, je näher die Zentralbank den Finanzierungsprozessen von Unternehmen kommt. Während bei Käufen von ABS und Pfandbriefen noch das Argument gilt, dass die Art der Besicherung für eine breite Streuung der Vorteile sorgt, wäre der Kreis der Begünstigten in den oben genannten Varianten wesentlich enger abgegrenzt.

Aber auch die Option von Leitzinssenkungen ist wieder im Spiel. Die Presserklärung vom 21. Januar weist ausdrücklich darauf hin, dass der EZB-Rat die Leitzinssätze auf längere Sicht unverändert oder niedriger sieht. Auch die Geldmarktsätze drücken sehr deutlich die Erwartung einer kleinen Zinssenkung Anfang März aus – gefolgt von einer weiteren in den Sommermonaten.

Die einfachste Variante wäre eine Senkung des Einlagensatzes, der derzeit bei –0,3 Prozent liegt. Die überraschend moderate Rücknahme im Dezember um lediglich 10 Basispunkte lässt vermuten, dass der Rat ein vorsichtiges Vortasten in neue zinspolitische Tiefen gegenüber dem mutigen Sprung in den Abgrund bevorzugt. Aber auch ein kleiner Schritt auf –0,4 Prozent würde den ohnehin nicht geringen Abstand zwischen Einlagensatz und Nulllinie oder Hauptrefinanzierungssatz (aktuell bei +0,05 Prozent) weiter vergrößern. Das könnte die Notenbank einfach ignorieren, denn der höhere Strafzins auf Guthaben bei der Zentralbank verstärkt prinzipiell den Anreiz zur Vergabe von neuen Krediten. Aber natürlich steigt auch der Druck auf die Banken, die schlechteren Konditionen am Geldmarkt an ihre Kunden weiterzureichen.

Nimmt man die Erfahrungen der Schweiz als Vorbild, dürften die Banken eine Belastung der Kundeneinlagen mit negativen Sätzen eher scheuen, insbesondere bei Einlagen von Privatkunden in „haushaltsüblichen“ Größenordnungen. Das schränkt die Effektivität der Maßnahme bereits ein, denn der geldpolitische Impuls entfaltet sich eben auch über die (Opportunitäts-) Kosten der Geldhaltung. Allerdings hat niemand wirklich ein Interesse daran, die Bargeldhaltung und –verwendung als zinskostenlose Alternative zum Giralgeld zu forcieren. Nebenbei bemerkt: Die Abschaffung der 500 €-Note, was derzeit als Waffe gegen die Geldwäsche diskutiert wird, würde auch das Ausweichen der Bankkunden ins Bargeld erschweren.

Der Super-GAU für die EZB wäre es allerdings, wenn die steigenden Kosten der liquiden Anlagen der Banken über höhere Kreditzinsen im Kundengeschäft überwälzt würden. Denn die EZB zielt ja gerade darauf, die Kreditgewährung zu verbilligen und zu stärken. Eine Verteuerung würde der Zielsetzung natürlich diametral entgegenwirken.

Die europäischen Banken ihrerseits sind allerdings vielfach nicht in der Verfassung, weitere Kosten zu schultern. Altlasten in Form fauler Kredite, erheblich verschärfte Vorgaben der Bankenaufsicht und vor allem die sehr flache Zinsstrukturkurve beeinträchtigen die Ertragslage. Selbst die jüngste Umfrage der EZB zum Kreditgeschäft der Banken weist darauf hin, dass die anhaltende Lockerung der Kreditstandards seitens der Institute vor allem unter dem Druck des Wettbewerbs und zulasten der Marge erfolgt. So ist nachvollziehbar, dass immer niedrigere Negativzinssätze auch an den Aktienmärkten als Belastung für den Bankensektors verstanden werden.

Will man Geldmarktsätze und Anleiherenditen drücken und dabei die unmittelbaren Kosten für den Bankensektor in Grenzen halten, läuft es zinspolitisch auf ein mehrstufiges System von Einlagensätzen hinaus – ähnlich wie in der Schweiz und neuerdings auch in Japan. Der neue, niedrigere Einlagensatz von beispielsweise –0,4 Prozent würde dann nur auf Zentralbankeinlagen angewandt, die ein bestimmtes Volumen – eventuell ein Vielfaches der Pflichtreserven – übersteigen. Die Masse der Einlagen der Banken bei der Zentralbank würde mit einem weniger tiefen Satz belastet. Grundsätzlich denkbar wäre auch eine weitergehende Staffelung der Sätze. Insgesamt würden die durchschnittlichen Zinskosten der Banken in einer solchen Konstruktion weniger stark steigen.

Ein gestaffelter Einlagensatz schützt die Banken allerdings nur eingeschränkt vor der Kostenbelastung. Denn neben den direkten Kosten, die bei Überschussreserven von mittlerweile 670 Mrd. € nicht mehr vernachlässigbar sind, machen sich in der Erfolgsrechnung der Banken vor allem die sinkenden laufenden Erträge aus sonstigen Forderungsbeständen bemerkbar. Denn auch die (Wieder-)Anlage in dem aus Liquiditätsgründen wichtigen kurz- bis mittelfristigen Laufzeitsegment ist vielfach nur noch zu deutlich negativen Renditen möglich. Pfandbriefrenditen beispielsweise sind bis zu einer Laufzeit von rund 5 Jahren negativ, von Renditen der Bundes- oder Länderanleihen ganz zu schweigen.

Der Hauptrefinanzierungssatz, der zurzeit bei 0,05 Prozent liegt, hat mittlerweile eine eingeschränkte Bedeutung. Refinanzierungskredite von der EZB werden infolge der Liquiditätszuführung durch Anleihekäufe nur noch sehr begrenzt in Anspruch genommen; der wesentliche Teil der gut 530 Mrd € ausstehender Kredite stammt aus „gezielten langfristigen Refinanzierungsgeschäften“ (TLTRO), die bis Ende September 2018 laufen und deren Zinssatz festgeschrieben ist. Eine Senkung des Refisatzes würde sich also vor allem dadurch bemerkbar machen, dass die Mindestreserven in Höhe von rund 113 Mrd € nicht oder sogar negativ verzinst würden. Netto betrachtet kostet eine Senkung des Refisatzes die Banken mehr als sie spart.

Die Kreditvergabe an Kunden könnte möglicherweise gestärkt werden, wenn „wirklich“ langfristige Refinanzierungskredite zu vertretbaren Konditionen angeboten würden. Zwar finden sich momentan zwei weitere Tender der bekannten TLTROs im Kalender – einmal im März, einmal im Juni. Doch tatsächlich ist die Nutzung dieser Fazilität angesichts der geschrumpften Restlaufzeit von unter drei Jahren kaum attraktiv. Im aktuellen Zinsumfeld suchen die Unternehmen verstärkt nach längerfristigen Finanzierungskonzepten. Das sind jedoch Finanzierungen, die viele Banken kaum noch zu akzeptablen Bedingungen für die Kundenseite arrangieren können. Denn die Skepsis gegenüber dem Bankensektor, die sich in schwachen Aktienkursen und steigenden Risikoprämien ausdrückt, schlägt sich natürlich auch in den marktmäßigen Refinanzierungskosten der Banken nieder.

Die EZB scheint entschlossen, die Tiefen der „außerordentlichen Lockerungsmaßnahmen“ weiter zu erforschen. Insbesondere die Absenkung des Einlagensatzes, eventuell verbunden mit gestaffelten Sätzen, dürfte bei der Sitzung des EZB-Rats am 10. März auf der Tagesordnung stehen, vermutlich auch eine Ausweitung der Wertpapierkäufe. Ob die Lockerungsmaßnahmen – speziell die Zinssenkungen – aber wirklich zu einer Verbesserung der Finanzierungsbedingungen beitragen, ist eine kritische Prüfung wert. Denn möglicherweise verliert sich der geldpolitische Impuls bereits im monetären Sektor.