BMO Global AM: Sinnestäuschung –

unsichtbare Gorillas am Anleihenmarkt

 

London (19.12.16) – Anfang des dritten Quartals fielen die Renditen von US-Staatsanleihen auf ihr Allzeittief, die Anleger eröffneten folglich die Jagd auf höhere Renditen. Janelle Woodward, President und Portfoliomanagerin bei der Institutional Fixed Income Boutique Taplin Canida & Habacht (TCH) unter dem Dach von BMO Global Asset Management, erinnert das an den berühmten Wahrnehmungstest und YouTube-Erfolg „Der unsichtbare Gorilla“. Bei diesem Test wird der Zuschauer gebeten, zwei Teams beim Ballspiel zu beobachten und die Ballwechsel des einen Teams zu zählen. Während der Zuschauer sich voll und ganz auf die Bälle konzentriert, tanzt eine Person in einem Gorillakostüm mitten durch das Bild. Später nach dem Gorilla befragt, gibt etwa die Hälfte der Zuschauer an, ihn nicht wahrgenommen zu haben.

 

Könnten Investoren am Anleihenmarkt aufgrund ihrer selektiven Wahrnehmung – ähnlich wie bei dem beschriebenen Gorilla-Test – auch die Chancen auf höhere Renditen entgehen? Denn die meisten Experten scheinen sich einig zu sein: Mit Anleihen kann man nichts verdienen. Investoren sind deshalb auf der Suche nach Alternativen – auch außerhalb der Assetklasse. Janelle Woodward untersucht vier „unsichtbare“ Gorillas im aktuellen Marktumfeld, die Chancen auf Rendite bieten könnten.

 

1. Gorilla: Was ist, wenn das Gras woanders nicht grüner ist?

„US-Renditen bleiben im internationalen Vergleich recht attraktiv. Der Renditeabstand zwischen Anleihen aus den USA und Papieren aus anderen Regionen ist noch immer groß. Den US-Märkten floss daher viel Kapital zu. Umschichtungen von internationalen Investoren aus Anleihen anderer Länder in US-Qualitätsanleihen haben die US-Renditen in den letzten Jahren nach oben getrieben“, erklärt Woodward. Für ausländische Anleger sei es wichtig zu wissen, dass die höheren Renditen nicht auf Kosten der Liquidität gingen. US-Anleihen böten mehr von beidem.

 

2. Gorilla: Äpfel mit Äpfeln vergleichen

Der Umstand, dass Aktien genauso hohe oder gar höhere laufende Erträge bieten als Anleihen, bleibt weiterhin ein wichtiges Thema für den Markt. Dividendenstarke Aktien erzielten gemessen am S&P 500 Dividend Aristocrats Index zum Quartalsende 2,5 Prozent Dividendenrendite, während die Rendite zur Fälligkeit (Yield to Worst) des Bloomberg Barclays U.S. Aggregate unter zwei Prozent lag. Allerdings eignet sich die laufende Rendite des Bloomberg Barclays U.S. Aggregate besser für einen Vergleich mit der Dividendenrendite des S&P 500 – und dieser Wert lag zum Quartalsende bei 2,9 Prozent. Seither sind die Zinsen weiter gestiegen, Anleiherenditen noch attraktiver geworden. Ende Oktober lag die Rendite zehnjähriger Treasuries bei 1,83 Prozent, war also etwa 30 Basispunkte höher als im September. Im November hat sich dieser Trend fortgesetzt: Die Rendite zehnjähriger Treasuries lag zum Ende des Monats bei 2,38 Prozent, dem höchsten Stand seit Juli 2015.

 

Darüber hinaus gibt es am US-Anleihenmarkt Segmente mit hohen Renditen, die den Wünschen von Investoren entsprechen. Viele von ihnen verbergen sich jedoch in den Durchschnittswerten der einschlägigen Indizes. So wird die Rendite des U.S. Aggregate maßgeblich von US-Staatsanleihen bestimmt, die 40 Prozent Anteil am Index haben.

 

Die Renditen typischer Nicht-Staatsanleihen aus dem Index waren höher. US-Unternehmensanleihen etwa boten Ende September eine laufende Rendite von 3,8 Prozent. Bei einem solchen, aussagekräftigeren Vergleich liegen die Dividendenrenditen von US-Aktien demnach hinter der Rendite von US-Unternehmensanleihen.

 

3. Gorilla: Den Wald trotz vieler Bäume sehen

Wer Unternehmensanleihen nur in ihrer Gesamtheit betrachtet, ignoriert hochrentierliche Segmente des aus 5.900 Einzelwerten bestehenden Anlageuniversums. Zum Beispiel BBB-Anleihen: Sie sind mit 48 Prozent Anteil das größte Qualitätssegment am Unternehmensanleihenmarkt. Ende Oktober boten sie eine Yield to Worst von 3,3 Prozent. Als weiteres Beispiel sind Unternehmenspapiere mit mehr als zehn Jahren Laufzeit zu nennen: Mit über 31 Prozent Anteil am Unternehmensanleihenmarkt sind sie das größte Laufzeitsegment. Sie bieten eine Yield to Worst von 4,2 Prozent. „Nicht außer Acht zu lassen ist außerdem die Steigung der Zinsstrukturkurve von Unternehmensanleihen“, erklärt Woodward. „In den letzten drei Jahren hat sich diese zwar leicht abgeflacht, die Steigung reicht jedoch noch immer aus, um Investoren attraktive Renditeaufschläge zu bieten.“

 

Alternative Kreditinstrumente, vor allem Loans und Infrastrukturanleihen mit gleicher Laufzeit und gleichem Risiko, bieten weniger Renditeaufschlag, als man annehmen könnte. Tatsächlich ist bei diesen Instrumenten die Liquiditätsprämie maßgeblich für den Aufschlag verantwortlich. Da alternative Anlagen wegen ihrer geringen Liquidität nicht offiziell bewertet werden, entsteht ein Liquiditäts-Volatilitäts-Paradoxon: Assets, die weniger häufig gehandelt werden, scheinen weniger volatil. Die Liquidität börsennotierter Anleihen, die man täglich verkaufen oder bis zum Ende ihrer Laufzeit halten kann, stuft Woodward von TCH angesichts dessen als das „bessere Risiko“ ein.

 

4. Gorilla: Die Flut hebt alle Boote

Nicht nur langfristige Anleihen bieten Chancen. Die Renditen von kurzfristigen, variabel verzinslichen Investmentgrade-Notes sind vor kurzem stark gestiegen. Dies ist den neuen Regulierungsvorschriften für Geldmarktfonds geschuldet. Staatspapiere werden jetzt vorteilhafter behandelt als Unternehmensanleihen. Daraufhin sind die LIBOR-Sätze gegenüber kurzlaufenden Treasuries erheblich gestiegen, mit der Folge, dass auch die Renditen von Wertpapieren mit einer an den LIBOR gebundenen Kupon-Komponente gestiegen sind. Zu ihnen zählen auch variabel verzinsliche Notes. Woodward rät darüber hinaus, zwischen variabel verzinslichen Investmentgrade-Notes und Loans zu unterscheiden, einem ebenfalls beliebten Anlageinstrument. „Anders als Loans sind variabel verzinsliche Unternehmensanleihen sehr liquide Investmentgradepapiere ohne LIBOR-Floor, sodass dem Anleger ein Anstieg des LIBOR bei ihrer nächsten Anpassung zugutekommt“, so Woodward.

 

Ausblick und Positionierung

Der Renditeanstieg zu Beginn des vierten Quartals spricht dafür, dass Investoren mit traditionellen Anleihen attraktive Renditen erzielen können. Der jüngste Anstieg entstand nicht durch den seit langem erwarteten Zinsanstieg, sondern in der Folge eines Zinsrückgangs seit Jahresbeginn. Die Renditen haben nach dem Allzeittief Anfang des dritten Quartals einen ordentlichen Sprung gemacht. Woodward geht dennoch davon aus, dass die Zinsen eher steigen als fallen werden – dies allerdings vor dem Hintergrund, dass US-Staatsanleihen in den ersten neun Monaten des Jahres eine Performance von beinahe 15 Prozent verzeichnet haben.

 

Die Aufmerksamkeit liegt nun zunehmend auf der Federal Reserve (Fed) und die für Dezember erwartete zweite Zinserhöhung dieses Zyklus. Dies könnte zu einem kurzfristigen Anstieg der Volatilität führen, sollte sich die Fed nicht klar zu ihren Plänen für das nächste Jahr äußern. Die Anleihenmarkterwartungen von Janelle Woodward bleiben dadurch jedoch unbeeinflusst. Die günstigen Fundamentaldaten der US-Wirtschaft, die weltweit unterschiedliche Geldpolitik und die Besonderheiten der Einzelwerte liefern Argumente dafür.