Bundesbankpräsident Weidmann:

Die Zukunft der Währungsunion sichern – Korrektur der Fehler notwendig

Frankfurt/Main (27.10.17) -Wirtschaftliche Schocks werden dadurch aufgefangen, dass sich Gewinne und Verluste von Firmen auf den gesamten Währungsraum verteilen, weil die Anteilseigner der Firmen häufig in anderen Bundesstaaten ansässig sind. Und wenn die Verluste so groß sind, dass die Firmen ihre Verbindlichkeiten nicht mehr bedienen können, fallen die Verluste häufig bei Anleihebesitzern oder einer Bank in einem anderen Staat an.

Risikoteilung in Währungsräumen

Die Verluste werden also auf Banken in anderen Bundesstaten verteilt. Insofern ergeben sich hier auch zusätzliche Ansteckungskanäle. Die Banken müssen diese Verluste also verkraften können, sonst wäre insgesamt nicht viel gewonnen. Banken müssen daher ausreichend Eigenkapital vorhalten. Das ist eine zentrale Lehre aus der Finanzkrise. Im Vergleich zu den privaten Formen der Risikoteilung nimmt sich die fiskalische Teilung von Risiken in den USA bescheiden aus. Denn sie federt nur ca. 15 % eines wirtschaftlichen Schocks ab.

Kapitalmarktunion

Viele Maßnahmen sind nötig, um die Grenzen auf dem europäischen Kapitalmarkt einzureißen. Wichtig ist dabei insbesondere die Vereinheitlichung der nationalen Insolvenzrechte. Investoren brauchen überall die gleichen verlässlichen Rahmenbedingungen. Das stärkt nicht nur die private Risikoteilung, sondern sorgt auch dafür, dass weniger Kapital in weniger produktive Unternehmen fließt und mehr Kapital in produktivere. Das erhöht die wirtschaftliche Dynamik, wie Untersuchungen der OECD belegen

Präsident Emmanuel Macron hat in seiner Rede zur Zukunft der EU die Idee einer gemeinsamen Bemessung für die Besteuerung von Unternehmen aufgegriffen. Aus den eben genannten Gründen sollte eine solche gemeinsame Bemessung auch die Ungleichbehandlung von Fremd- und Eigenkapital beenden. – Einen positiven Nebeneffekt hätte das außerdem: Auch Banken hätten dann weniger Anreize, Fremd- statt Eigenkapital aufzunehmen. Und mehr Eigenkapital lässt auch die Banken Verluste besser verkraften.

 Bankenunion

Weiteres Potenzial in puncto Risikoteilung bietet auch die Aufnahme von grenzüberschreitenden Krediten durch Firmen und Haushalte in der Krise. Während der Krise hat aber auch dieser Mechanismus im Euroraum kaum funktioniert. Denn die Einleger in Krisenländern verloren ihr Vertrauen in die heimischen Bankensysteme und zogen ihre Einlagen ab. Banken im Euroraum verloren ebenfalls das Vertrauen untereinander und vergaben kaum Kredite.] Ein aus nationaler Sicht verständliches Ring-Fencing der Aufsichtsbehörden verschärfte die Probleme zusätzlich. So konnten am Ende auch die Firmen und Haushalte in den Krisenländern kaum Kredite bekommen, als sie sie am dringendsten benötigten.

Damit das in Zukunft anders ist, wurde in Europa unter anderem die Bankenunion geschaffen. Mit ihrer einheitlichen Aufsicht und ihren Regeln zur Verlustbeteiligung von Gläubigern stärkt sie die Widerstandsfähigkeit des Bankensektors. Der Verlust von Vertrauen in nationale Bankensysteme wird dadurch weniger wahrscheinlich. Und eine geringere Gefahr der Fragmentierung des Finanzsystems stabilisiert die Kreditvergabe gerade in schwierigen Zeiten.

Eine gemeinsame europäische Einlagensicherung könnte dieses Vertrauen im Prinzip noch erhöhen. Wie bei jeder Versicherung muss man jedoch auch hier darauf achten, dass sich aus der Versicherung nicht Anreize ergeben, leichtfertig Risiken einzugehen. Im Euroraum liegt ein großer Teil der Staatsanleihen in den Büchern der Banken. Versichert man in solch einer Situation im Euroraum Bankenrisiken, versichert man indirekt auch fiskalische Risiken. Da über die Höhe der Staatsausgaben weiterhin die Mitgliedstaaten frei und unabhängig entscheiden, werden so letztlich falsche Anreize gesetzt. Die Banken haben wenig Anreiz, dem Risiko entsprechende Zinsaufschläge zu verlangen. Und damit haben die Finanzminister weniger Veranlassung, die Tragfähigkeit der Staatsfinanzen angemessen zu berücksichtigen.

Voraussetzung für eine europäische Einlagensicherung ist, die Größe von Staatsanleiheportfolien in den Büchern der Banken zu begrenzen. Diese sind überhaupt erst so groß, weil die bisherige Regulierung anders als bei privaten Krediten keine Vorgaben zu Höhe der Staatsanleiheportfolien und deren Absicherung mit Eigenkapital macht. Kredite an Staaten sollten nicht anders behandelt werden als Kredite an Unternehmen und Privatpersonen.

Fiskalunion

Im Euroraum können sich die einzelnen Mitgliedstaaten im Rahmen der Fiskalregeln verschulden und so auch die Wirtschaft im Abschwung stabilisieren. Ausgehend vom Medium Term Objective von -0,5 % hat ein Mitgliedstaat immerhin 2,5 Prozentpunkte Spielraum für eine antizyklische Fiskalpolitik.

Das setzt jedoch voraus, dass die Mitgliedstaaten die Haushaltsregeln einhalten, womit sie sich dann zusätzlich vor einem Vertrauensverlust der Kapitalmärkte schützen. Aber natürlich lässt sich nicht ausschließen, dass die Märkte auch einem prinzipiell zahlungsfähigen Land das Vertrauen entziehen. Die Krise hat gezeigt, dass auch im Euroraum ein Kreditgeber der letzten Instanz für Staaten in Ausnahmesituationen sinnvoll sein kann. Ein abrupter Verlust des Marktzugangs führt zu hohen Anpassungskosten. Deshalb wurde der Europäische Stabilisierungsmechanismus (ESM) geschaffen. Seine Finanzhilfen erlauben den Staaten eine gestreckte und geordnete wirtschaftliche Anpassung. Im Gegenzug verpflichtet sich der Staat zu Wirtschaftsreformen.

Die Regeln des ESM sehen vor, dass er nur vorübergehend illiquiden, nicht aber insolventen Mitgliedstaaten helfen darf. Ob ein Mitgliedsland nur vorübergehend illiquide oder zahlungsunfähig ist, lässt sich in einer akuten Notlage kaum abschließend feststellen. Die Bundesbank schlägt daher vor, die Anleihebedingungen für neu begebene Staatsanleihen im Euroraum dahingehend zu ändern, dass automatisch eine dreijährige Laufzeitenverlängerung für alle Anleihen in Kraft tritt, sobald ein Staat ein ESM-Programm beantragt.

Entscheidend ist dabei: Die automatische Laufzeitverlängerung verschafft einen Zeitgewinn, der es erlaubt, zwischen Illiquidität und Insolvenz zu unterscheiden, ohne dass die Investoren aus der Haftung entlassen werden und der Steuerzahler die Risiken übernimmt.

So ließe sich auch der Finanzierungsbedarf eines ESM-Programms deutlich verringern, und die Spannweite des Rettungsschirms würde kräftig vergrößert. Hätte uns 2011 zum Beispiel bereits eine automatische Laufzeitverlängerung zur Verfügung gestanden, hätte Portugal nur die Mittel zur Deckung aller Haushaltsdefizite bis 2014 benötigt, und damit die Hälfte der tatsächlich ausgezahlten Hilfe.

Ich bin auch der Überzeugung, dass der IWF künftig bei einer Krisenlösung im Euroraum wohl eine deutlich geringere Rolle spielen und potenziell allenfalls in einer beratenden Funktion eingeschaltet wird. Insofern wäre im Hinblick auf eine stärkere Rolle des ESM auch eine höhere Schlagkraft ein noch zu diskutierender Punkt.

Das ist ein bedeutender Transfer an Staaten, die Hilfe benötigen. Diese Transfers sind aber nicht dauerhaft, und sie sind an Auflagen gebunden, um Fehlanreize möglichst zu vermeiden. Dauerhafte direkte Transfers sind für einen funktionierenden Währungsraum nicht erforderlich, das zeigt das Beispiel der Vereinigten Staaten. Im Gegenteil, die Aufspaltung in Transfergeber und Transferempfänger birgt die Gefahr, die Akzeptanz der Währungsunion in den einzelnen Mitgliedstaaten zu untergraben.

Wie Präsident Macron ausgeführt hat, kann es aber sehr wohl sinnvoll sein, Politikbereiche auf die europäische Ebene zu verlagern. Herausforderungen des Klimaschutzes, der Sicherung der Außengrenzen und der Entwicklung gemeinsamer Kommunikations-, Energie- und Verkehrsnetze lassen sich auf europäischer Ebene womöglich effizienter angehen als auf nationaler. Und wenn sich eine gemeinsame Finanzierung dieser Ausgaben nach der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit richtet, kann das auch als automatischer Stabilisator bei asymmetrischen Schocks wirken.

Geldpolitik

Meine Damen und Herren, abschließen möchte ich meinen Vortrag mit einigen Bemerkungen zur Geldpolitik. Auf asymmetrische Nachfrageschocks reagiert das Eurosystem nur insofern, als die Preisaussichten für den gesamten Euroraum beeinflusst würden. Entsprechend stärker reagiert sie auf Schocks, die alle Mitgliedstaaten gleichzeitig treffen.

Insgesamt hat die sehr expansive Geldpolitik einen wichtigen Beitrag zur derzeitigen konjunkturellen Erholung im Euroraum geleistet. Dass es gegenwärtig ein wenig länger dauert, die geldpolitischen Zielvorstellungen zu erreichen, hat auch damit zu tun, dass die Unternehmen und die privaten Haushalte in vielen Ländern des Euroraums noch damit beschäftigt sind, ihre teilweise hohe Verschuldung zurückzuführen. Und auch die Probleme in Teilen des Bankensystems sind noch nicht vollständig bewältigt, was ebenfalls die wirtschaftliche Erholung belastet.

Dabei ist klar: Selbst nach einem Auslaufen der Nettokäufe im Rahmen des Anleihekaufprogramms APP wird die Geldpolitik des Euroraums weiterhin sehr expansiv bleiben. Zum einen kommt es für die Wirkung des Kaufprogramms nicht so sehr auf die Höhe der monatlichen Zukäufe an, sondern vor allem auf das Gesamtvolumen der Anleihen in unseren Büchern. Und der vom Eurosystem gehaltene Bestand wird auch bei einem Auslaufen der Nettokäufe auf einem sehr hohen Niveau bleiben. Schließlich hat der EZB-Rat den Beschluss gefasst, die Erlöse aus den fällig werdenden Anleihen wieder zu reinvestieren. Zum anderen hat der EZB-Rat entschieden, eine Anhebung der Zinsen erst nach dem Auslaufen der Nettokäufe vorzunehmen.

Bildlich gesprochen bedeutet das also: Wir sprechen geldpolitisch nicht über eine Vollbremsung, sondern darüber, das Gaspedal nicht noch weiter durchzutreten. Was vor dem Hintergrund des anhaltenden, zunehmend breiter getragenen konjunkturellen Aufschwungs meines Erachtens auch nicht nötig ist. Nach unseren Prognosen wird die Outputlücke im nächsten Jahr geschlossen und kurzfristig könnte die Wirtschaft sogar noch dynamischer wachsen als bislang erwartet.

Vor diesem Hintergrund ist zu sehen, dass der EZB-Rat gestern beschlossen hat, das monatliche Kaufvolumen im APP ab Anfang nächsten Jahres deutlich zu reduzieren. Allerdings wäre aus meiner Sicht ein klares Ende der Nettokäufe angezeigt gewesen, insbesondere weil ich, wie Sie vermutlich wissen, Staatsanleihenkäufe in der Währungsunion besonders kritisch sehe. Solche Käufe verwischen nämlich die Grenze zwischen Geld- und Fiskalpolitik.

Fazit

Die Krise hat die Währungsunion vor eine enorme Belastungsprobe gestellt. Alexis de Tocqueville hat in seinen Betrachtungen über die Vereinigten Staaten festgestellt: „Die Größe Amerikas liegt nicht darin, aufgeklärter als jede andere Nation zu sein. Sondern in ihrer Fähigkeit, ihre Fehler zu reparieren.“ Genau darum geht es.