Commerzbank: Warum Lagarde die Zinsen doch schneller erhöht

Von Chefvolkswirt Dr Jörg Krämer

EZB-Präsidentin Christine Lagarde hat am Montag überraschend deutlich eine Serie an Leitzinserhöhungen in Aussicht gestellt. Das kommt nicht von ungefähr. Die Inflationsrisiken sind weiter gestiegen, nächste Woche dürfte für den Euroraum eine Inflationsrate von 8,0% veröffentlicht werden. Gleichzeitig hält sich das Wachstum im Euroraum ganz gut. Auf unserer monatlichen Prognosesitzung haben wir unsere Makro- und Finanzmarktprognosen aktualisiert.

EZB: Sieben Zinserhöhungen bis zum Frühjahr

Das war ein Paukenschlag: Am Montag kündigte EZB-Präsidentin Christine Lagarde in einem Blog-Beitrag für das Ende des dritten Quartals einen Einlagensatz von 0% und damit zwei Zinserhöhungen um jeweils 25 Basispunkte an. Außerdem stellte sie für die Zeit danach Zinserhöhungen in Richtung auf das neutrale Niveau in Aussicht, das nach Aussagen von EZB-Ratsmitgliedern zwischen 1% und 1,5% liegt.

Wir hatten diese ungewöhnlich klaren Aussagen Lagardes am Montag zum Anlass genommen, unsere prognostizierten Zinserhöhungen nach vorne zu nehmen. Wir erwarten nun auf jeder der kommenden sieben Ratssitzungen eine Erhöhung der Leitzinsen um 25 Basispunkte. Der Einlagensatz läge dann im Mai bei 1,25%.

Die Inflationsrisiken sind zuletzt weiter gestiegen

Wir hatten ohnehin mit dem Gedanken gespielt, mehr Zinsschritte zu prognostizieren. Denn die Inflationsrisiken haben zuletzt noch einmal zugenommen:

Für die Mai-Inflationsrate, die die Brüsseler Statistiker nächste Woche für den Euroraum veröffentlichen, zeichnet sich mittlerweile 8,0% ab – ein weiterer Anstieg um 0,5 Prozentpunkte verglichen mit April. Der unterliegende Inflationsdruck hat sich noch einmal verstärkt.
Der Preisdruck auf den vorgelagerten Stufen hat sich zuletzt weiter beschleunigt. So sind die Erzeugerpreise im verabeitenden Gewerbe Deutschlands zuletzt mehr als um 33% gestiegen, wobei die Unternehmen das noch lange nicht vollständig an die Verbraucher weitergegeben haben.
Nachdem die Tariflöhne im Euroraum im vierten Quartal 2021 nur um 1,6% gestiegen waren, zeigen die diese Woche für das erste Quartal veröffentlichten Daten einen scharfen Anstieg auf 2,8% (Chart 1). Außerdem fordern die Gewerkschaften etwa in Deutschland für die anstehenden Verhandlungen Lohnsteigerungen von 6 bis 7,5% für eine Laufzeit von zwölf Monaten. Die Inflation kommt zunehmend bei den Löhnen an, das Risiko einer Lohn-Preis-Spirale steigt.
Der Krieg in der Ukraine wird immer mehr zu einem Abnutzungskrieg, der sich sich lange hinzieht. Das stellt ein Aufwärtsrisiko für die Energiepreise dar.
Alles in allem haben wir auf unserer monatlichen Prognosesitzung unsere Euroraum-Inflationsprognose für 2022 von 6,0% auf 7,0% und die für 2023 von 1,5% auf 2,5% erhöht. Dass wird für das kommende Jahr nach wie vor einen vorübergehenden Rückgang der Inflation erwarten, liegt nur daran, dass der Ölpreis nicht weiter so schnell steigen sollte wie in diesem Jahr. Bereinigt um Energie und Nahrungsmittel erwarten wir für 2023 weiter eine recht hohe Kerninflation von 3,3%.

Dass wir auf Jahre Inflationsraten deutlich über der Marke von 2% sehen, liegt vor allem an der EZB, die nach unserer Meinung auf hochverschuldete Länder wie Italien schielt und eine zu lockere Geldpolitik betreibt. Daran würde ein von uns für das Frühjahr 2023 prognostizierter EZB-Einlagensatz von 1,25% wenig ändern, auch wenn er der Vorstellung der EZB von einem neutralen Zins entspricht, der die Konjunktur weder anschiebt noch bremst und in der langen Sicht für eine Inflation von 2% sorgt. Denn der neutrale Zins dürfte eher zwischen 2,5% und 3% liegen, wenn man sich an den langfristigen Wachstumserwartungen für den Euroraum (0,5% bis 1,0%) und am Inflationsziel von 2% orientiert.[1]

Weniger Wachstum nur wegen Lieferengpässen

Damit dürfte die EZB-Geldpolitik bis auf weiteres expansiv bleiben und die Nachfrage und damit die Konjunktur tendenziell weiter anschieben. Das Hauptproblem der Wirtschaft im Euroraum bleibt nicht die Nachfrage, sondern ein Mangel an Vorprodukten, der die Unternehmen daran hindert, die Nachfrage vollständig zu bedienen. Weil China mindestens bis zum Jahresende an seiner Null-Corona-Politik festhalten dürfte, werden auch die Lieferprobleme bis dahin anhalten. Das deutsche Bruttoinlandsprodukt dürfte im Sommerhalbjahr kaum wachsen. Wir haben unsere 2022er Wachstumsprognose für Deutschland leicht von 2,0% auf 1,5% gesenkt und die für den Euroraum von 2,7% auf 2,4%.

Wenn sich die Materialengpässe von Anfang nächsten Jahres an entspannen, dürften die Unternehmen in der Lage sein, ihre Produktion deutlich zu steigern und die hohen Auftragsbestände abzuarbeiten. Welches Wachstumspotential darin steckt, zeigen folgende Überlegungen: Laut dem Statistischen Bundesamt entspricht der Auftragsbestand acht Produktionsmonate, normal sind gut fünf Produktionsmonate (Chart 2). Wollten die Unternehmen den Auftragsbestand innerhalb eines Jahres auf dieses Normalmaß senken, müssten sie in jedem Monat 25% mehr produzieren. Bei einem Anteil des verarbeitenden Gewerbes von etwa 20% an der Gesamtwirtschaft entspräche dies einem Anstieg des Bruttoinlandsprodukts von etwa 5%. Nähmen sie sich realistischerweise zwei Jahre Zeit zum Abarbeiten des Auftragsbergs, würde dies das Bruttoinlandsprodukt in diesem Zeitraum um rund 2 1/2% erhöhen. Diese Überschlagsrechnung zeigt, wie ein Abflauen der Materialengpässe die wirtschaftliche Aktivität anschieben kann. Wenn wir unsere 2023er Wachstumsprognose für Deutschland trotzdem von 2,8% auf 2,5% gesenkt haben (Euroraum: von 2,5% auf 2,1%), dann nur, um den gestiegenen sonstigen Konjunkturrisiken Rechnung zu tragen, insbesondere der Aussicht auf einen langen Krieg in der Ukraine, der die Energiepreise hoch hält und damit die Kaufkraft belastet.

Wenig Änderungen in den USA

Für die USA haben wir unsere Wachstumsprognosen bestätigt (2022: 2,5%; 2023: 1,7%). Wir rechnen weiter damit, dass deutlich steigende US-Leitzinsen (Prognose: 3,5% Frühjahr 2023) die Nachfrage bremsen und die US-Wirtschaft in der zweiten Hälfte nächsten Jahres nahe an die Rezessionsschwelle bringen.

Wenig Änderungen an unseren Finanzmarktprognosen

Weil wir nun bis zum Frühjahr nächsten Jahres mehr EZB-Zinserhöhungen erwarten, haben wir unsere Prognose für die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe etwas nach oben revidiert. Wir erwarten nun für das zweite Quartal 2023 ein vorläufiges Renditehoch von 1,3% und danach leicht fallende Renditen, weil sich die US-Konjunktur dann immer mehr abschwächen sollte. Längerfristig sollte sich der Aufwärtstrend der Anleiherenditen aber fortsetzen, weil wir insbesondere für den Euroraum ein ausgeprägtes Inflationsproblem sehen.

Unsere Jahresend-Prognose für EUR-USD in Höhe von 1,16 haben wir bestätigt. Der Euro sollte noch eine Weile davon profitieren, dass sich die Spekulation auf höhere Leitzinsen zunächst auf den Euroraum konzentriert. Außerdem dürfte er Boden gutmachen, wenn es nicht zu einem Stopp russischer Gaslieferungen kommt.

Beim Dax dürfte die Schaukelbörse mit der Tendenz nach unten noch nicht beendet sein. Die Zinswenden der Notenbanken sind noch nicht verdaut, und die Analysten dürften ihre Schätzungen für die Unternehmensgewinne wegen der US-Konjunkturrisiken weiter nach unten nehmen.

[1] siehe Economic Insight: Wie weit die Zinsen steigen können, vom 16. Mai.