BHF-BANK Wirtschaftsdienst: USA – Zinserhöhung ja, aber schon im September?

Frankfurt/Main (26.8.15) – Seit Ende 2008 liegt der Zielkorridor für die Federal Funds Rate in den USA konstant bei rekordniedrigen 0 bis 0,25 %. Die letzte Erhöhung des US-Leitzinses fand bereits vor über neun Jahren statt. Seit längerem signalisiert die Notenbank, bis Jahresende moderat die Zinsen erhöhen zu wollen, was die Märkte vielleicht wegen der zeitlichen Distanz zur letzten Zinsaktion wichtiger nehmen als es im gesamtwirtschaftlichen Kontext ist. Laut Janet Yellen, der Vorsitzenden der Fed, sollten Zeitpunkt und Bedeutung eines ersten Zinsschritts nicht überinterpretiert werden.

Wichtiger sei, dass der Zinserhöhungspfad sehr wahrscheinlich flach verlaufen und die Geldpolitik so noch einige Zeit „highly supportive“ bleiben wird. Ob die erste Erhöhung wie lange angenommen bei der nächsten Sitzung des Offenmarktausschusses (FOMC) am 17. September erfolgen wird, ist auch mangels klarer Signale aus der Notenbank offen. Die Komiteemitglieder müssten dann bereits ausreichend zuversichtlich sein, dass die Inflationsrate mittelfristig wieder 2 Prozent erreicht, was durch die Entwicklungen in Asien und den neuen Abwärtsrutsch bei den Rohstoffpreisen erschwert wird. In den letzten Projektionen vom Juni sahen 15 von 17 Teilnehmern des Offenmarktausschusses in diesem Jahr mindestens eine Erhöhung der Federal Funds Rate. Der Medianwert erreichte 0,625 Prozent, was sogar zwei Anhebungen der Spanne um jeweils 25 Basispunkte auf dann 0,5 bis 0,75 Prozent bis zum Jahresende bedeuten würde. Dass die Komiteemitglieder überwiegend bereit zur Zinswende sind, hat viel mit der veränderten Einschätzung der Arbeitsmarktlage zu tun – so wie die lange Phase der Nullzinspolitik mit ergänzenden quantitativen Lockerungen hauptsächlich in der Unterauslastung am Arbeitsmarkt begründet war. Von dieser Seite scheint einer vorsichtigen Zinserhöhung mittlerweile nichts mehr entgegenzustehen: Die Beschäftigung außerhalb der Landwirtschaft ist seit ihrem rezessionsbedingten Tiefpunkt im Februar 2010 um über 12 Millionen gestiegen. Damit liegt das Beschäftigungsniveau nicht nur um gut 4 Millionen höher als Ende 2007 vor Rezessionsbeginn, sondern hat auch ein Allzeithoch erreicht. Die Zahl der offenen Stellen ist mit 5,3 Millionen mittlerweile ebenfalls so hoch wie nie zuvor.

Darüber hinaus ist die Arbeitslosenquote in den letzten Jahren von 10 Prozent im Oktober 2009 auf nur noch 5,3 Prozent zurückgegangen. Die Spanne von 5,0 bis 5,2 Prozent, die von der Notenbank als langfristi-ges Gleichgewicht definiert wird, dürfte bei monatlichen Beschäftigungszuwächsen von derzeit gut 200 000 sehr bald erreicht sein. Allerdings hängt der recht rasche Rückgang in nicht unerheblichem Umfang damit zusammen, dass die Erwerbsbeteiligungsquote auch nach der Rezession fast kontinuierlich bis auf 62,9 Prozent gefallen ist, was den tiefsten Wert seit den Siebzigerjahren darstellt. Auch ist die Zahl derjenigen, die aus ökonomischen Gründen und damit unfreiwillig in Teilzeit arbeiten, immer noch um rund zwei Millionen höher als vor der Rezession. Dennoch zeigen sich hier, genau wie bei der Langzeitarbeitslosigkeit, kontinuierliche Verbesserungen. Die verbleibenden Schwachstellen des Arbeits-markts sprechen für ein graduelles Vorgehen bei Zinserhöhungen, aber nicht gegen den baldigen Beginn der geldpolitischen Normalisierung.

Während mit der Annäherung an die Vollbeschäftigung eine Seite des dualen Mandats Zinserhöhungen rechtfertigen würde, sind die Signale auf der Inflationsseite weniger überzeugend. Das für die Geldpolitik relevante Maß, der Kerndeflator des Privaten Konsums, lag zuletzt mit 1,3 Pro-zent noch deutlich unter dem bei 2 Prozent fixierten Inflationszielwert. Hier erwartete die Notenbank bisher infolge weiterer Fortschritte am Arbeitsmarkt und eines zwar moderaten, aber über das Potenzial hinausgehenden Wachstums im nächsten Jahr eine deutliche Annäherung, auch weil die Lohnzuwächse anziehen sollten. Allerdings sind einige der Kernannahmen bezüglich der Inflationsentwicklung zuletzt ins Wanken geraten. Noch im Juli war Janet Yellen von einer Stabilisierung der Energiepreise ausgegangen, aber die Rohölpreise sind mit rund 42 Dollar pro Barrel sogar unter die Tiefs vom Januar zurückgefallen. Außerdem könnte sich auch die Befestigung des Dollar nicht nur als vorübergehendes Phänomen herausstellen. Die Abwertung des Yuan zum Dollar im August verstärkte nicht nur die vorhandenen Sorgen bezüglich der chinesischen Konjunkturabschwächung, sondern brachte auch andere Währungen unter Druck oder führte zu kompetitiven Abwertungen. Damit könnte der Anstieg des handelsgewichteten Außenwerts der US-Währung, der allein innerhalb des letzten Jahres rund 13 Prozent erreicht hat, anhalten.

Das stimmberechtigte FOMC-Mitglied Charles Evans von der Chicago Fed spricht sich deswegen gegen einen zu frühen Beginn von Zinserhöhungen aus. Niedrigere Energie- und Importpreise wären für die Geldpolitik unproblematisch, wenn sie nur einen einmaligen Abwärtsrutsch des Preisniveaus bewirken würden. In diesem Fall würden sie sogar wie Einkommenserhöhungen und damit positiv auf den realen Ausgabenspielraum der Konsumenten wirken. Allerdings könnten anhaltend fallende Einfuhr- und Rohstoffpreise auch zu reduzierten Inflationserwartungen führen, was eine Rückkehr zum 2 Prozent-Zielwert erschweren würde.

Der Präsident der Chicago Fed plädiert für einen symmetrischen Ansatz beim Inflationsziel, sodass auf die seit 2009 bei knapp 1,5 Prozent liegende Kernrate ein temporäres leichtes Überschießen folgen müsste, um im Zeitablauf einen Durchschnittswert von 2 Prozent zu gewährleisten. Evans gibt darüber hinaus zu bedenken, dass niedrige Inflationsraten ein globales Phänomen sind, das mit der Nachfrageschwäche in wichtigen Volkswirtschaften zusammenhängt. Von daher könnte der disinflationäre Druck aus dem Ausland nicht nur den Preisniveauanstieg, sondern auch die Exporte der USA belasten. Die dämpfenden Einflüsse könnten sich durch eine Zinserhöhung in den USA, die bei gleichzeitig sehr expansiver Geldpolitik in den meisten anderen Ländern zur weiteren Dollaraufwertung führt, noch verstärken.

Dennoch spricht ein praktischer Grund für den September als ersten Zinserhöhungstermin. Denn dann findet wie nur alle drei Monate eine Pressekonferenz statt. Hier könnte Notenbankchefin Yellen den Einstieg in die Zinsnormalisierung aufgrund der Fortschritte am Arbeitsmarkt ausführlich begründen. Wie einige Ausschussmitglieder auf der letzten Sitzung argumentiert hatten, könnte das FOMC mit einem ersten Zinsschritt im September die Zuversicht in den Aufschwung untermauern. Aber unabhängig davon, ob die Zinsen schon angehoben werden oder noch nicht: Yellen wird vor allem betonen, dass Erhöhungen graduell und datenabhängig erfolgen werden, sodass die Geldpolitik noch lange Zeit nach der ersten Zinsanhebung ein unterstützender Faktor für Konjunktur und Beschäftigung bleibt. Bei den neuen Zinsprojektionen dürfte die Notenbankpräsidentin aufgrund der derzeitigen konjunkturellen und wechselkursbedingten Risikofaktoren wie schon die letzten Male einen flacheren antizipierten Pfad der Zinserhöhungen vorlegen und sich damit den viel niedrigeren Markterwartungen etwas annähern.

Letztlich ist aber klar, dass das Umfeld für eine Erhöhung im September durch die scharfe Abwärtsbewegung bei Aktien und Rohstoffen in den letzten Wochen schlechter geworden ist. In den Fed Funds Futures zeigt sich mittlerweile – auch wegen der nicht klaren Positionierung des FOMC im letzten Sitzungsprotokoll – nur noch eine Wahrscheinlichkeit von 26 Prozent für eine leichte Anhebung der Spanne für die Federal Funds Rate auf 0,25 bis 0,5 Prozent im September. Eine Notenbank sollte zwar um ihre Glaubwürdigkeit zu wahren nicht unbedingt den Märkten folgen. Aber möglicherweise entscheidet sich das FOMC dennoch im September gegen eine Zinsanpassung, denn die negativen Signale von den Märkten trüben nicht nur das Inflationsbild, sondern auch die Investitionsperspektiven. Hinweise auf die Stimmung in der Notenbank könnte Ende der Woche das alljährliche Symposium der Kansas Fed bringen.