Helaba: EZB schafft unnötige Verzerrung bei Corporate Bonds

Frankfurt/Main (3.6.16) – Die Ankündigung der EZB, ab Juni auch EUR-Corporate Bonds aufzukaufen, führte Mitte März zu einem abrupten Rückgang der Risikoprämien bei Unternehmensanleihen. Binnen zwei Tagen sanken die Credit Spreads der im iBoxx EUR Non-Financials zusammengefassten Anleihen um 10 %. Auf Einzeltitelebene fielen die Bewegungen teils noch drastischer aus. So konnten einige Bonds mit schlechteren Bonitäten überproportional zulegen. Im Auto-Sektor klappten die Risiko-aufschläge teilweise um fast 50 % zusammen. In der Summe liegen die Spreads der Anleihen in allen Sektoren heute deutlich unter ihren Ständen zum Zeitpunkt vor der Ankündigung. Die Prä-mien am deutlich liquideren CDS-Markt reagierten dagegen wesentlich moderater auf die Be-kanntgabe der geplanten Maßnahmen. So rangieren die Kreditversicherungsprämien der im iTraxx Europe zusammengefassten Emittenten aus dem Non Financials-Segment mittlerweile knapp 20 Basispunkte über den korrespondierenden Anleihe-Spreads, nachdem sie Anfang des Jahres noch etwa gleichauf lagen. Dies ist unseres Erachtens ein starkes Indiz dafür, dass viele Investo-ren wegen des Eingreifens der Zentralbank ein weiteres Austrocknen des ohnehin bereits recht illiquide gewordenen Kassa-Bondmarktes erwarten.

Am Primärmarkt hat die angekündigte Erweiterung der geldpolitischen Maßnahmen zu einem wahren Emissionsfeuerwerk geführt. Sah es zu Jahresanfang noch so aus, als blieben die Volumi-na substanziell unter den Vorjahresergebnissen, kehrte im März neuer Schwung ein. Im Mai mar-kierten die Corporates-Platzierungen mit knapp 44 Mrd. EUR schließlich einen Rekord, der auch den Vergleichswert im bisherigen Ausnahmejahr 2009 in den Schatten stellt.

Investoren zuletzt eher zurückhaltend

Im Sekundärmarkt machten sich in den letzten Wochen gleichwohl erste Ermüdungserscheinun-gen bemerkbar. So liegen die Asset Swap Spreads des iBoxx Non-Financials inzwischen wieder rund 10 Bp. über ihrem Tiefstand von Ende April. Darin ist u. E. weniger eine nachhaltige Trend-wende zu sehen. Die Investoren dürften vielmehr nach der anfänglichen Euphorie erst einmal eine abwartende Haltung eingenommen haben. Entsprechend sind die Handelsaktivitäten am Kassa-markt zu weiten Teilen zum Erliegen gekommen. Schließlich war bisher nicht völlig klar, wie die Zentralbank am Markt auftreten wird. Zunächst war nur bekannt, dass das Ankaufsprogramm EUR-Titel mit einer Laufzeit von 6 Monaten bis 30 Jahren von Nicht-Banken mit Sitz in der Euro-zone umfasst, die ein Investmentgrade-Rating besitzen. Die EZB kann zudem bis zu 70 % einer Einzelemission erwerben. Die Ankäufe können prinzipiell sowohl auf dem Primär- als auch auf dem Sekundärmarkt stattfinden.

Im Anschluss an ihre Pressekonferenz am 02. Juni hat die Zentralbank inzwischen noch einige weitere Details zu der geplanten Maßnahme veröffentlicht. Die Ankäufe werden demnach am 08. Juni starten und in ihrem Umfang vorab nicht bekannt gegeben. Das Programm wird zudem auch kleine Platzierungen ohne Untergrenze beim Emissionsvolumen umfassen. Die Bonds müs-sen zwar eine Rendite über dem Einlagenzins der Zentralbank aufweisen, diese kann aber auch negativ sein. Sollte eine Anleihe nach dem Ankauf durch eine Herabstufung des Emittentenratings in den Non-Investmentgrade-Bereich nicht mehr den Auswahlkriterien des Programms entspre-chen, kann sich die EZB dennoch für einen Verbleib des Titels in ihren Büchern entscheiden. Ins-gesamt bleiben die Auswahlkriterien des CSPP damit deutlich weiter gefasst als einige Analysten erwartet hatten.

Langfristige Wirkung der Ankäufe eher begrenzt

Unseres Erachtens wird die EZB bevorzugt am Primärmarkt zugreifen, da sich größere Sekundär-marktkäufe bei der inzwischen sehr eingeschränkten Liquidität wohl sehr schwierig gestalten. Die zusätzliche Nachfrage nach neuen Anleihen dürfte die Emittenten zu recht ambitionierten Preis-vorstellungen verleiten. Aller Voraussicht nach wird dies dann auch das Bewertungsniveau am Sekundärmarkt beeinflussen und könnte zunächst zu einem weiteren Rückgang der Risikoprämien beitragen.

Gleichwohl gibt es einige Gründe, warum sich die Spreads mittelfristig nur noch moderat einengen dürften. Zwar sind die Risikoprämien noch ein Stück von ihren Tiefständen im Jahr 2015 entfernt. Bei einer erneuten Verteuerung des Segmentes dürften die Anleger ihre Suche nach Anlagealter-nativen aber intensivieren. Bereits in den vergangenen Wochen war zu beobachten, dass sich die Spreads auch in nicht vom CSPP erfassten Bereichen, wie etwa bei Finanzwerten oder Adressen aus dem Non-Investmentgrade-Bereich, eingeengt haben. Auch Anlagen in anderen Währungs-räumen könnten in diesem Fall an Attraktivität gewinnen. Ebenso dürfte einige Investoren die Sor-ge umtreiben, dass die weiter sinkende Liquidität zu einer erheblichen Störung der Preisbildung und steigenden Bewertungsrisiken bei Unternehmensanleihen führt. Es erscheint uns plausibel, dass diese Anleger ihr Engagement in diesem Marktsegment weiter reduzieren und damit für eine kursdämpfende Verschiebung der Nachfragestruktur sorgen könnten.

Fundamentaldaten dürften wieder in den Vordergrund treten

Für eine nur begrenzte Dauer der Preiseffekte des CSPP sprechen auch die bisherigen Erfahrun-gen mit dem Covered Bond-Ankaufsprogramm der EZB: Die Bekanntgabe der Ankaufsabsicht (September 2014) sowie der Details (Oktober 2014) führten jeweils innerhalb kurzer Zeit zu einem merklichen Spreadrückgang. Die Risikoprämien des iBoxx € Covered halbierten sich bis Mitte Oktober auf unter 15 Bp. Nach Start der Ankäufe sanken die Asset Swap Spreads des europäi-schen Benchmarkindex zeitweise sogar auf knapp 5 Bp. Eineinhalb Jahre nach den ersten Ankäu-fen ist dieser Rückgang aber praktisch nicht mehr zu sehen. Allenfalls bei einzelnen Emittenten aus den Euro-Peripherieländern ist noch ein positiver Effekt wahrnehmbar. Dabei ist allerdings zu berücksichtigen, dass sich das fundamentale Umfeld in diesen Regionen in diesem Zeitraum we-sentlich verbessert hat. Bei den Pfandbriefen hat sich das Rendite-Risiko-Profil dagegen wieder normalisiert: Hier liegen die Spreads gegenwärtig auf dem Niveau vom Spätsommer 2014.

Wir halten es daher für wahrscheinlich, dass die Investoren die möglichen langfristigen Auswirkun-gen des CSPP mit der kräftigen Spreadbewegung Mitte März bereits zu einem erheblichen Teil eingepreist haben. Kurzfristig könnten die Ankäufe zwar in der Tat zu einer Übertreibung der Risi-koprämien nach unten beitragen. Mittelfristig sollten jedoch auch hier fundamentale und unterneh-mensspezifische Faktoren wieder stärker in den Fokus der Anleger rücken. Unterstützt durch eine fortgesetzte Verbesserung der Konjunkturperspektiven besteht zwar noch Potenzial für eine weite-re Spreadeinengung. Allerdings steigt aufgrund der anhaltend günstigen Refinanzierungsbedin-gungen die Gefahr weiterer größerer fremdfinanzierter M&A-Transaktionen, die die Finanzprofile der Unternehmen verschlechtern könnten.