Allianz-Chefvolkswirt Michael Heise (links) hat EZB-Präsident Mario Draghi eine Brücke gebaut, über der Draghi den geregelten Rückzug aus dem QE antreten könnte. - Das Foto ist vor Beginn des Pressegesprächs entstanden. Neben ich

Allianz-Chefvolkswirt Michael Heise (links) hat EZB-Präsident Mario Draghi eine Brücke gebaut, über die Draghi den geregelten Rückzug aus dem QE antreten könnte. – Das Foto ist vor Beginn des Pressegesprächs entstanden, bei dem Heise seine Vorstellungen erläuterte. Neben Michael Heise die Allianz-Volkswirtin Claudia Broyer und Rolf Schneider , Leiter Makro Research. Im Vordergrund Käse-, Schinken-Schnittchen für die stets hungrigen Journalisten. – Foto: PK

Frankfurt/Main (15.4.15) – Während der Präsident der Europäischen Zentralbank, Mario Draghi, und die übrigen Mitglieder des EZB-Rats heute Vormittag drüben in der EZB-Zentrale im Frankfurter Ostend turnusgemäß über Geld und Zinsen und QE berieten, tischte Michael Heise, Chefvolkswirt der Allianz, im Frankfurter Westend ein Konzept zum Ausstieg aus dem QE-Programm auf. Michael Heise gehört bekanntlich zu den hartnäckigen Kritikern des QE-Programms der EZB.

Wie sich der Allianz-Chefvolkswirt den Ausstieg aus dem ungebliebten QE-Programm im Detail vorstellt, hat er – wie es sich für einen Chef-Ökonom gehört – in einen Beitrag zusammengefaßt und ihn mit „Aus dem Anleihekaufprogramm der EZB regelgebunden aussteigen“ betitelt. Wir veröffentlichen ihn hier:

Die konjunkturelle Erholung im Euroraum festigt sich, das Wirtschaftswachstum dürfte in diesem Jahr 1,5% betragen. Unter der Annahme stabiler Ölpreise und eines weiterhin niedrigen Außenwertes des Euro sind im weiteren Jahresverlauf spürbar anziehende Preissteigerungsraten zu erwarten. In diesem Szenario ist mit einer baldigen Diskussion über die Notwendigkeit einer unkonventionellen Geldpolitik und der vollständigen Umsetzung des Anleihekaufprogramms der EZB zu rechnen, das erhebliche Verzerrungen an den Finanzmärkten nach sich zieht.

Die weitere Umsetzung des Anleihekaufprogramms und gegebenenfalls auch die Reduzierung der monatlichen Kaufvolumina sollte nach unserer Auffassung anhand einer frühzeitig kommunizierten Regel erfolgen, und diese Regel sollte sich auf die Inflationsentwicklung beziehen, die die EZB mit ihrem Programm ja beeinflussen möchte. Sobald sich die Inflation wieder in die gewünschte Richtung bewegt, wäre eine Drosselung der Anleihekäufe in bestimmten vorab kommunizierten Schritten in Erwägung zu ziehen. Mit einer solchen Regel könnte den Finanzmärkten, die sich auf eine sehr lange Phase äußerst expansiver Geldpolitik einstellen, mehr Erwartungssicherheit gegeben werden. Negative Überraschungen und entsprechend negative Marktreaktionen würden umso eher vermieden, je klarer die Regel ausfällt.

Wie könnte die Regel aussehen, die zu einer Rückführung der Anleihekäufe der Zentralbanken führt? Nach unserer Einschätzung würde es Sinn machen, mehrere Inflationsindikatoren, denen die EZB Relevanz beimisst, zu gewichten und zur Grundlage der Anleihekäufe zu machen.
Beispielhaft haben wir einen Inflationsindikator berechnet, der aus drei gleichgewichteten Komponenten besteht: die Veränderungsrate des harmonisierten Verbraucherpreisindex gegenüber dem entsprechenden Vorjahresmonat in %, die auf Jahresrate gerechnete Veränderungsrate eines Dreimonatsmittels des saisonbereinigten Verbraucherpreisindex gegenüber dem vorangehenden Dreimonatsmittel in %, die langfristigen marktbasierten Inflationserwartungen gemessen an der „five-year, five-year forward inflation swap rate“. Der gewählte Indikator für die Inflationserwartungen spielt in den Analysen der EZB eine wichtige Rolle. Die Entwicklung der dreimonatigen Verlaufsrate haben wir neben der jährlichen Inflationsrate einbezogen, um Änderungen in der Tendenz des Preisauftriebs rascher zu erfassen.

Die Werte unseres Inflationsindikators sind von rund 1,8 Anfang 2013 auf -0,3 im Januar dieses Jahres recht kontinuierlich gesunken. Seit Januar hat sich der Wert des Indikators wieder nach oben bewegt, er lag im März bereits wieder im positiven Bereich bei 0,1. Wir haben den Indikator auf der Basis unserer Inflationsprognosen bis Ende 2016 fortgeschrieben und dabei einen relativ stabilen, leicht aufwärtsgerichteten Ölpreis, einen relativ niedrigen Wert des Euro und eine sich weiter stabilisierende Konjunktur unterstellt.

Unter diesen Annahmen zeigt der Indikator schon im Verlauf der ersten Jahreshälfte 2015 in die positive Richtung. Es werden in unserer Rechnung zur Jahresmitte Werte um 1 erreicht, was keine Deflationsgefahr mehr anzeigt. Sollte dies eintreten, könnten die Anleihekäufe bereits im Sommer dieses Jahres zum Beispiel um 25% reduziert werden. Gehen die Inflationswerte gegen Ende des Jahres spürbar über die 1 hinweg, wäre eine weitere Reduktion um 25% des Ursprungsvolumens zu empfehlen. Bei Werten von mindestens1,5, bei denen man in der Nähe des Referenzwertes der EZB ist, wäre ein vollkommener Ausstieg aus dem expansiven Anleihekaufprogramm geboten, um nicht einer sich beschleunigenden Inflationsentwicklung hinterher zu laufen. An den Finanzmärkten sollte eine solche konsequent auf die Inflationsentwicklung abzielende Regel keine Verwerfungen erzeugen. Die vorgeschlagene Tapering-Regel ist anders als die der amerikanischen Notenbank. Das ist sachgerecht, da hierzulande die Zielsetzung dieser Politik nicht die Bereinigung von Bankbilanzen ist, wie es in den USA der Fall war, sondern eindeutig die Abwehr von Deflationsgefahren. Ist man an dieser Stelle erfolgreich, sollte das Anleihekaufprogramm, das erhebliche negative Rückwirkungen für Sparer und die Stabilität der Finanzmärkte hat, zurückgeführt werden.